«Коли ми починали працювати у 2014 та 2015 році, в Україні панував ідеальний шторм», — каже Юрій Буца, урядовий уповноважений з питань управління державним боргом України. Політична волатильність у поєднанні зі спустошливими економічними потрясіннями призвели до кумулятивного падіння реального ВВП на 16%. Інфляція, що лише двома роками раніше становила 0,5%, зросла до 43,3%, а національна валюта — гривня (UAH) — втратила близько 70% своєї вартості.
Знецінення гривні призвело до втрати довіри до національної валюти та стрімкого зростання доларизації економіки. До кінця 2015 року розмір державного та гарантованого державою боргу, що двома роками раніше становив близько 40%, злетів до 79% ВВП — як унаслідок необхідності фінансування оборони, так і через борговий шок, адже 70% наявних боргових зобов'язань було деноміновано в іноземній валюті.
Для стабілізації економіки Україні довелось реструктуризувати свою зовнішню заборгованість і звернутись до МВФ з проханням про співпрацю в рамках програми «стенд-бай» у розмірі 17,5 млрд доларів США, підкріпленої додатковою фінансовою підтримкою, яку надали Група Світового банку (ГСБ), Європейський Союз, США та інші партнери. Фінансування надавалось під зобов’язання зі здійснення реформ, включаючи вимогу про зміцнення державних фінансів із доведенням розміру державного боргу до більш прийнятного рівня.
Поряд із рішучою реалізацією реформ офіс управління державним боргом України невтомно працював над ліквідацією величезного дефіциту фінансових ресурсів, зумовленого кризою. Як каже пан Буца: «Навіть в умовах масштабної політичної та економічної кризи нам усе одно потрібно було задовольняти потреби країни в запозиченнях». До кінця 2015 року офіс управління державним боргом залучив 412 млн доларів США під середньозважену процентну ставку у 17% у національній валюті.
Після дев'ятимісячної перерви Міністерство фінансів України (Мінфін) у січні 2016 року знов почало випускати облігації внутрішньої державної позики в національній валюті та протягом року провело 240 аукціонів з їх розміщення, але 60% цих аукціонів пройшли невдало через брак заявок або внаслідок неприйняття заявок з надто низькими цінами.
І хоча офіс управління державним боргом України не мав змоги подолати проблему недовіри до національної валюти, спільній команді українських фахівців та фахівців Світового банку довелось виявляти чинники, що робили аукціони невдалими, та шукати розв'язання пов'язаних із ними проблем.
Дослідники виявили чотири проблемні зони: визначення результатів аукціонів за бюджетним дефіцитом, а не ринковою ціною; комунікація з інвесторами; фрагментація боргових інструментів і однорідність контингенту інвесторів.
Офіс управління державним боргом України визначав граничний рівень дохідності облігацій для аукціонів на основі спроможності здійснювати погашення боргу, прагнучи звести до мінімуму вплив на дефіцит державного бюджету. Проте граничний рівень дохідності незмінно залишався нижчим від ринкової ставки відсотка, що обмежувало прихильність інвесторів.
«Великою проблемою було спілкування з інвесторами», — вважає Антоніо Веландіа, провідний фінансовий працівник Казначейства Світового банку та керівник робочої групи Програми державного боргу та управління ризиком (GDRM). Дана Програма - ініціатива Казначейства Світового банку за спонсорської підтримки Державного секретаріату Швейцарії з економічних питань (SECO). «Офіс управління державним боргом не надто добре розумів, що саме хотіли придбати ті, хто інвестував у національну валюту — головним чином, державні та комерційні банки». Корінною причиною проблеми виявилась розбіжність між тим, що пропонувалось під час аукціонів, та попитом з боку інвесторів». Цей дисбаланс унеможливлював для офісу управління державним боргом України доведення до відома інвесторів чітких графіків розміщення облігацій.
Не менш важливою для України проблемою виявилась проблема фрагментації боргових інструментів. Влада, яка віддавала перевагу випуску невеликих обсягів облігацій із різними строками погашення, більше замислювалась про надходження та відплив грошових коштів, а не про розбудову підвалин ринку державних облігацій. У 2016 році ринок був фрагментований настільки, що період між строками погашення 75% з усіх непогашених випусків ОВДП становив менш ніж 35 днів, а розміри випусків подекуди були нижчими за 200 млн гривень (4 млн доларів США). Такий підхід виводив на ринок величезну кількість цінних паперів, що могли конкурувати одні з одними, а це унеможливлювало для учасників ринку торгівлю цими цінними паперами на вторинному ринку.
Нарешті, й контингент інвесторів був невеликим та однорідним, адже він складався лише з державних і комерційних банків, активи яких забезпечувались ресурсами, головним чином, коштом короткострокових депозитів юридичних і фізичних осіб. За відсутності пенсійних фондів і страхових компаній природний попит на середньострокові та довгострокові цінні папери був відсутній. Невелика кількість банків, що все ж таки придбавали середньострокові облігації, були змушені брати на себе процентний ризик, обумовленим незбалансованістю строків погашення короткострокових зобов'язань і середньострокових активів, а для цього вони потребували додаткового капіталу. Інвестори-нерезиденти, що перед війною активно працювали на ринку внутрішнього боргу, зникли внаслідок політичної та економічної невизначеності: у 2016 році вони придбали менш ніж 3% державних цінних паперів.
У січні 2017 року офіс почав обдзвонювати всі банки, які могли бути потенційно зацікавлені у вкладенні своїх коштів в ОВДП у гривні; після телефонного спілкування в понеділок щовівторка відбувались аукціони. Комунікації сприяли й регулярні зустрічі з первинними дилерами. Представники влади розповідали про обсяг та тип цінних паперів, що виставлялись на аукціони, та одержували зворотний зв'язок. Їх мета полягала в налагодженні каналу двостороннього спілкування з питань планів проведення аукціонів та в оцінюванні попиту.
Паралельно з цим офіс управління державним боргом розміщував державні цінні папери за ринковими ставками відсотка, що посилювало зацікавленість інвесторів.
Кількість невдалих аукціонів з розміщення ОВДП в національній валюті поступово знизилася з 63% у першому півріччі 2016 року до 19% наприкінці 2017 року: аукціони закріпились і розпочалося зближення підходів офісу та учасників ринку.
Більша впевненість у результатах аукціонів дала владі змогу краще планувати квартальний графік розміщення ОВДП. З плином часу міністерство дедалі краще дотримувалось установленого графіка, що посилювало довіру до нього; у свою чергу, це спонукало банки активніше виходити на первинний ринок.
Завдяки порозумінню з усіма учасниками ринку офіс мав змогу підкреслювати важливість розроблення облігацій-орієнтирів. Офіс почав заново відкривати окремі випуски ОВДП до досягнення ними критичної маси в 3 млрд гривень, поступово підштовхуючи ринок до роботи з цінними паперами, що мали стати орієнтирами для окремих строків погашення, що лежать в основі кривої дохідності.
Source: Ministry of Finance, Ukraine
З огляду на те, що пенсійна реформа реалізовуватиметься в перспективі, а страховий сектор є невеликим за своїм обсягом, офіс управління державним боргом і команда Світового банку почали досліджувати можливості включення нерезидентів до контингенту інвесторів.
«Як з'ясувалось, ситуація, що панувала в Україні двома роками раніше, була дуже схожою на ситуацію в Бразилії 17 років тому: дефіцит попиту та неліквідність боргових інструментів характерні не лише для України», — відзначає пан Буца.
У 2018 році команда почала вивчення можливостей розширення контингенту іноземних інвесторів шляхом надання іноземним банкам, присутнім на внутрішньому ринку, можливості випускати кредитні ноти (CLN) та глобальні депозитарні ноти (GDN). Це дало змогу інвесторам-нерезидентам купувати цінні папери в національній валюті без прийняття на себе ризику неконвертованості валюти за ними та уможливило торгівлю ними за межами України.
Українська влада розпочала переговори з організацією Clearstream, що здійснює післяпродажне обслуговування цінних паперів, про надання доступу до державних цінних паперів України. Крім того, команда фахівців розглянула можливість випуску глобальної облігації в національній валюті як результативний інструмент маркетингу для залучення іноземних інвесторів. «Демонстрація цінних паперів у національній валюті на глобальних ринках допомагає залучити інвестора. Згодом, коли буде запроваджено відповідну правову базу, що сприятиме обмеженню ризиків неконвертованості та репатріації, ви зможете запропонувати іноземним інвесторам виділяти кошти на державні цінні папери в національній валюті на внутрішньому ринку», — вважає Хосе Антоніо Ґраньяні, старший фахівець з фінансового сектору служби Світового банку з питань фінансів, конкурентоспроможності та інновацій.
Україна зробила багато кроків у напрямку створення правової та операційної бази для залучення міжнародних інвесторів на основі описаного вище підходу: це й валютна лібералізація (червень 2018 року), й інститут номінального держателя (листопад 2018 року), й співпраця та налагодження взаємодії з Clearstream (травень 2019 року), що усунуло для іноземних установ необхідність використання послуг місцевого зберігача.
Завдяки цьому портфель облігацій в національній валюті, придбаних нерезидентами, збільшився з майже нульового рівня в липні 2017 року до 12% станом на липень 2019 року. І хоча чимала частка капіталу, що надходить, була інвестована у 2018 році в короткострокові цінні папери, а у 2019 році — в середньо- та довгострокові інструменти (3,2 млрд з 4 млрд доларів США), сумнівів з приводу того, чи активізувала конкуренцію присутність на ринку інвесторів-нерезидентів, чи зміцнила вона процес формування ціни на ринку та чи поліпшила вона функціонування ринку внутрішнього боргу, не виникає. Влада розуміє загрозу, пов'язану з тим, що цей капітал може почати перетікати в інший бік, а тому працює над наступним завданням: збільшенням середнього строку погашення портфеля внутрішнього боргу.
В Україні «не стало невдалих аукціонів» завдяки проведенню аукціонів на основі ринкової ставки відсотка та налагодженню комунікації з вітчизняними та іноземними інвесторами. Офіс управління державним боргом працює над консолідацією фрагментованого ринку цінних паперів і вже розширив контингент інвесторів-нерезидентів, що вкладають свої кошти в облігації внутрішньої державної позики.
У майбутньому команди фахівців офісу та Світового банку спрямують свої зусилля на зміцнення інституційної спроможності офісу, зокрема, в царині управління ризиком та фінансування. Ці команди працюватимуть, зокрема, над зниженням валютного ризику шляхом збільшення частки облігацій у національній валюті; забезпеченням керованості ризиком рефінансування шляхом збільшення обсягів та строків погашення облігацій-орієнтирів у національній валюті; а також над розбудовою спроможності здійснювати діяльність на міжнародному ринку шляхом підтримки випусків на ринках капіталу та відносин з інвесторами.
Роботи буде багато, але виконати її цілком реально. «Наша мета полягає в заохоченні сталого та інклюзивного відновлення економіки в Україні після майже десяти років стагнації та двох років економічної кризи», — заявила Сату Кахконен, директор Світового банку у справах України, Білорусі та Молдови. «Нам необхідно йти далі шляхом здійснення реформ і надання підтримки за багатьма напрямками, щоб забезпечити стале відновлення економіки України та спільний достаток».
